在貿易問題反復的大背景下，近期市場風險偏好下降，疊加資金利率保持平穩，債市情緒回暖，信用債收益率普遍下行。

分析人士指出，當前各機構更青睞票息偏高且具有一定安全邊際的品種，如3年期左右的城投債和2年至4年期的銀行資本債，長久期品種的需求并未同步恢復。鑒于四季度理財規模增幅較?。▽π庞脗男枨罅嫌兴芈洌?，疊加部分機構出于考核壓力仍有止盈訴求，則信用債或難有超額收益行情。

行情階段回暖

近期資金利率保持平穩，債市情緒逐漸回暖，使得信用債收益率普遍下行，信用利差呈現整體收窄格局。不過，眼下各機構對信用債市場多保持謹慎態度，與今年3月中旬至4月上旬的修復行情相比，長久期品種的需求并沒有同步恢復。

“根據我們觀察，現階段基金對于3年期以上信用債的配置需求依然偏弱?！比A西證券研究所固收首席分析師姜丹指出，“3月中旬至4月上旬，債市持續好轉，彼時基金加大了信用債的配置規模。其中，主要增加了3年至10年中長久期信用債的持倉。而9月末以來的兩周（9月29日至10月11日、10月13日至17日），基金凈買入信用債的規模環比雖有所增加，3年至10年期的凈買入規模也由負轉正，可占比僅為2%、9%，增持期限依然集中在3年以內?！?/p>

偏空擾動猶存

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至10月22日，銀行間信用債市場收益率僅小幅波動。

“四季度信用債或延續震蕩盤整格局?！币晃粰C構交易員在接受記者采訪時稱，“就需求端而言，理財規模往往在季初（7月份）增幅較大，8月至12月的規模增幅會轉弱，配置需求亦將隨之回落。與此同時，理財平滑凈值波動需在今年12月末整改100%，這將持續影響理財對信用債的投資偏好，抑制其對超長久期品種（波動大）、低評級中長久期品種（流動性弱）的需求?！?/p>

記者觀察發現，2025年一季度，銀行理財于信用債持倉就出現了期限縮短的現象。除了受到一季度債市調整的影響外，與理財平滑凈值波動的整改推進也有一定關系。普益標準提供的理財產品前十大持倉債券統計顯示，2025年一季度，國有行、股份行、城農商行投資的普信債和銀行資本債的平均行權剩余期限較2024年四季度均出現縮短。其中，普信債的縮短幅度較小，但銀行資本債的縮短幅度較大，平均剩余期限縮短了0.2年至0.6年。

再就各機構的配置結構來看，鑒于信用利差已經壓縮至低位，且理財規模增幅轉弱，對信用債的配置需求進一步下降，則展望四季度，適當降低信用債倉位料成為各機構的優選策略。

“考慮到現階段信用債市場的供需兩弱格局，我們判斷，相比利率債，后續信用債難有超額收益行情。同時，信用債的流動性劣勢，將使其在遭遇利率上行時，面臨更大幅度的調整風險?！鼻笆鼋灰讍T坦言。

多位受訪的業內人士提醒，對于四季度的信用債市場不可掉以輕心。一方面，基金銷售費率改革落地后可能引發各機構的贖回和調倉行為，這屬于“快變量”和階段性擾動；另一方面，“反內卷”環境下，再通脹預期和宏觀敘事的變化，屬于“慢變量”和趨勢性影響，這將使長端利率面臨一定的重估壓力。

建議保持審慎

綜上，回到信用債市場的布局層面，“關稅擾動下避險情緒升溫，10月債市迎來階段性的‘喘息期’，或有一定交易機會，建議各機構保持波段思維，短期內市場大概率將呈現‘下有底、上有頂’的震蕩格局?！碧祜L證券研究所固收首席分析師譚逸鳴指出，不過，考慮到宏觀圖景敘事的切換仍在發生，且四季度信用債的供需結構偏弱，因此債市仍難有趨勢性行情。

“展望四季度，在增量資金有限的背景下，信用利差可能延續震蕩調整，且長端潛在壓力更大?！痹谏耆f宏源固定收益首席分析師黃偉平看來，“由此，聚焦信用債投資，目前更建議各機構繼續控久期。相對而言，在流動性寬松的狀態下，短端的確定性會更高，對于仍有配置需求的機構來說，中短端下沉和套息加杠桿策略可能依舊占優?！?/p>

分券種來看，對于銀行二永債，考慮到四季度其供需兩端皆在走弱，則身處基金贖回壓力加劇、含增值稅的新券發行利率將拉高老券利率的背景下，短期內二永債可能面臨“勝率低、賠率低、波動大”的局面，交易難度在上升，建議各機構保持適度謹慎，參與需控制倉位、快進快出。

普信債方面，各機構可以短久期為盾、票息為矛，尋找結構性機會。首先，可重點關注發行期限在3年以內、發行票面在2.2%至2.8%區間內，高估值10BP以內發行的普信債。其次，可關注中短端城投債資質下沉的機會，重點考慮1年至3年期，隱含AA/AA（2）/AA-級，收益率在2.2%以上的城投債。再者，可關注中短端偏高等級普信債各品種的下沉機會——重點考慮1年至3年期，隱含AA+及以上等級，收益率在2.2%以上的私募債或永續債。